共同努力 把雅安建设得更美好

2023年以来，中国在美国进口中所占的份额已经被墨西哥、加拿大赶超，成为美国第三大进口来源国。

相比之下，日本却要严重得多。降息有助于减轻利息支出和债务负担，配合积极的财政政策进一步发力。

三是中央政府大力支持化债，地方经济活力有所增强。考虑到地方政府普遍为债所困，疲于应对偿债压力而无暇发展经济，中央政府拿出真金白银支持地方政府修复资产负债表，给地方松绑，大大激发了地方政府发展经济的积极性。第一，积极的财政政策适度加力，兼顾稳增长与防风险。1998—2022年，居民部门债务一直处在负增长区间，年均债务增速为-1.35%。民间投资活力增强体现在民营经济景气度提升。

比如，受资产负债表衰退影响，日本陷入了长达30年的经济停滞。完善要素市场化配置体制机制，推进市场制度统一、设施联通、监管一致，打破地方保护和市场分割。而正是这句话，也漏出了自命的制度经济学家严重的跛脚。

我说的是两种经济学：第一种是新制度经济学或者交易费用经济学，在大陆，这一理论因为张五常教授的人格魅力而获得一批拥趸。在这个议论背后，同样包含着中国当下的制度对企业更自由、更有利于经济增长、因而比较好、甚至更好这样的判断债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20％。

随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。大宗商品市场也处于熊市中。

众多散户也把钱倒进股市。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。作为一个巨大的经济体，中国出口的可持续水平应该在GDP的20％左右，目前占GDP37％，实在太高，无法容纳汇率的完全弹性。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都在追捧这些赢家。

当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。而且，中国股市也已经不小了。我的判断是超过5000亿元，比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。

由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。

专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。

而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。当然，泡沫也可以扩张。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这种情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的就业。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。

另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。

香港股市则主要得益于国际流动性。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。

因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。债券市场则没有表现出明显的趋势。

但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书（《不落俗套的成功：个人投资的一种基本方法》），详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。

开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。

它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣－崩盘周期才可能结束。

而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。

但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。如果存贷比在80％以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。

因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市。

基本面说不成立 泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。

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